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程實(shí):美國(guó)3A信用時(shí)代終結(jié)的原因與影響︱?qū)嵲捠澜?jīng)

5月16日,穆迪將美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)別的“Aaa”下調(diào)一級(jí)至“Aa1”,自此美國(guó)在三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中失去所有AAA評(píng)級(jí),美國(guó)3A信用時(shí)代宣告結(jié)束。評(píng)級(jí)調(diào)整不僅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政前景的廣泛擔(dān)憂,也迅速傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)。5月21日,美國(guó)財(cái)政部拍賣的20年期國(guó)債認(rèn)購(gòu)慘淡,融資壓力上升進(jìn)一步放大市場(chǎng)情緒。截至5月27日,20年期美債收益率仍在5%上下浮動(dòng),10年期美債收益率維持在4.5%左右的高位。

本次穆迪評(píng)級(jí)下調(diào)的背后,是美國(guó)債務(wù)總量飆升、赤字結(jié)構(gòu)固化與利息支出抬升共同作用下的財(cái)政可持續(xù)性弱化。盡管穆迪將美國(guó)信用展望從“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”以肯定美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量、增長(zhǎng)潛力以及美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位,但美國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)短期融資滾動(dòng)的高度依賴,仍使其在當(dāng)前政策不確定與市場(chǎng)波動(dòng)加劇的環(huán)境下暴露出顯著脆弱性,短端償債風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)化為影響金融體系穩(wěn)定性的關(guān)鍵因素。

長(zhǎng)期來(lái)看,美國(guó)可持續(xù)化債的路徑在關(guān)稅沖擊下均存在結(jié)構(gòu)性掣肘,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖未立即爆發(fā),卻已具備“不可持續(xù)”的內(nèi)在條件,信用評(píng)級(jí)下調(diào)或許只是這一結(jié)構(gòu)性問(wèn)題走向顯性的開(kāi)始。當(dāng)前,長(zhǎng)期投資者已經(jīng)開(kāi)始重新評(píng)估美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比,非美貨幣與實(shí)物避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比重或進(jìn)一步增加。全球資本市場(chǎng)或?qū)⒚媾R新一輪資產(chǎn)信任危機(jī),“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”可能被重新定義。君子不立危墻之下,在市場(chǎng)波動(dòng)放大與資產(chǎn)定價(jià)體系重估帶來(lái)的階段性調(diào)整壓力下,審慎評(píng)估信用敞口與流動(dòng)性管理策略,或是在全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置重構(gòu)中守住主動(dòng)權(quán)的關(guān)鍵所在。

美國(guó)3A信用時(shí)代徹底終結(jié),短期債務(wù)滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

穆迪5月將美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)從最高級(jí)別的“Aaa”下調(diào)一級(jí)至“Aa1”,這是自1919年以來(lái),美國(guó)首次失去穆迪的最高評(píng)級(jí),標(biāo)志著美國(guó)在三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù))中失去所有AAA評(píng)級(jí),美國(guó)3A信用時(shí)代宣告結(jié)束。穆迪在評(píng)級(jí)說(shuō)明中指出本次下調(diào)決定主要基于幾點(diǎn)考慮:一是美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)總量持續(xù)上升;二是聯(lián)邦政府財(cái)政赤字的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張;三是利率中樞抬升背景下利息支出的大幅增加。

盡管穆迪將美國(guó)信用展望由“負(fù)面”上調(diào)為“穩(wěn)定”,仍肯定其經(jīng)濟(jì)體量、增長(zhǎng)潛力與美元儲(chǔ)備貨幣地位所提供的結(jié)構(gòu)支撐,并認(rèn)為美國(guó)良好的制度體系有利于政策有效性的長(zhǎng)期保持,短期事件的沖擊相對(duì)有限,但市場(chǎng)對(duì)美國(guó)短期償債能力的擔(dān)憂已顯著升溫。

美國(guó)國(guó)債依靠滾動(dòng)發(fā)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)借新還舊,通過(guò)短期債務(wù)的頻繁再融資保障償債可持續(xù)性。從財(cái)政部發(fā)債結(jié)構(gòu)來(lái)看,近年來(lái)美國(guó)債務(wù)可持續(xù)性對(duì)短期國(guó)債的依賴程度顯著上升。長(zhǎng)期國(guó)債利率在發(fā)行時(shí)即已鎖定,短期內(nèi)無(wú)需再融資,對(duì)當(dāng)前財(cái)政成本與市場(chǎng)利率變動(dòng)的敏感度相對(duì)有限。而短期債務(wù)雖在總量中占比不高,其頻繁發(fā)行卻高度依賴財(cái)政與貨幣當(dāng)局的密切協(xié)調(diào)、市場(chǎng)信心的持續(xù)支撐、金融體系流動(dòng)性的穩(wěn)定供給以及現(xiàn)金流調(diào)度的精準(zhǔn)執(zhí)行。因此,雖然從賬面結(jié)構(gòu)來(lái)看,美國(guó)國(guó)債仍以中長(zhǎng)期債務(wù)為主,但實(shí)際決定融資壓力與市場(chǎng)波動(dòng)敏感性的核心變量,反而是高頻到期的短期國(guó)債。一旦一級(jí)市場(chǎng)拍賣需求走弱或利率預(yù)期快速上行,財(cái)政部需以更高成本完成滾動(dòng)融資,并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生放大性擾動(dòng)。

從政策操作角度看,短期融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)構(gòu)成了更直接的約束。財(cái)政部難以自由調(diào)整發(fā)行節(jié)奏,而美聯(lián)儲(chǔ)也被迫在通脹控制與金融穩(wěn)定之間重新權(quán)衡??傮w而言,美國(guó)國(guó)債的短期風(fēng)險(xiǎn)并非表現(xiàn)在債務(wù)總量的失控,而是體現(xiàn)在高度集中的到期安排與短期市場(chǎng)波動(dòng)之間的深度聯(lián)動(dòng)。在當(dāng)前地緣風(fēng)險(xiǎn)與政治不確定性的交織之下,任何對(duì)于短期融資能力的擾動(dòng),均可能成為系統(tǒng)性信任危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。

化解債務(wù)的現(xiàn)實(shí)困境

縱觀20世紀(jì)以來(lái)的全球經(jīng)驗(yàn),盡管每次債務(wù)危機(jī)的起點(diǎn)、形式和結(jié)構(gòu)性背景不盡相同,但化解高杠桿狀態(tài)所依賴的政策路徑,最終回歸于三大核心機(jī)制。

一是可控的通脹環(huán)境。適度通脹可在不顯著干擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提下,削弱債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān)。溫和通脹通過(guò)降低貨幣的實(shí)際購(gòu)買力,使政府以“貶值后的貨幣”償還固定面值的債務(wù),從而在不違約的情況下減少債務(wù)的實(shí)際負(fù)擔(dān),實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)的靜默稀釋。這一方式的前提是通脹受控且預(yù)期穩(wěn)定,否則將反噬債務(wù)定價(jià)基礎(chǔ)與金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

二是低利率與金融壓制。通過(guò)利率壓低債務(wù)融資成本,是緩解滾動(dòng)融資壓力的關(guān)鍵一環(huán)。尤其在債務(wù)結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)占比較高時(shí),利率每一個(gè)百分點(diǎn)的上升都會(huì)直接放大財(cái)政赤字與償債壓力。然而,低利率政策若缺乏制度性配合(如資本賬戶管理、利率走廊控制等),極易引發(fā)套利、資產(chǎn)泡沫與跨境資本失衡。

三是依靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“增收減支”。財(cái)政整頓作為唯一可持續(xù)的結(jié)構(gòu)性解法,本質(zhì)仍需依賴良好的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐。無(wú)論是通過(guò)提高稅收效率,還是壓縮行政與非生產(chǎn)性開(kāi)支,其核心前提是經(jīng)濟(jì)具有足夠活力與結(jié)構(gòu)調(diào)整能力。否則,減支將壓制總需求,增收則加劇企業(yè)與居民負(fù)擔(dān),可能導(dǎo)致增長(zhǎng)與信用進(jìn)一步惡化。

從這三個(gè)層面來(lái)看,當(dāng)前美國(guó)可持續(xù)化債的路徑在關(guān)稅沖擊下均存在結(jié)構(gòu)性掣肘:關(guān)稅對(duì)通脹形成供給側(cè)沖擊抬升通脹預(yù)期,貿(mào)易政策不確定性下美聯(lián)儲(chǔ)難以推進(jìn)寬松進(jìn)程,政策利率高企而財(cái)政依賴短債滾動(dòng),利息支出進(jìn)一步壓縮財(cái)政空間;同時(shí),關(guān)稅政策抬升企業(yè)成本,壓縮利潤(rùn),私人投資和居民消費(fèi)在不確定性下顯著放緩,經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步陷入萎縮。因此,長(zhǎng)期來(lái)看,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖未立即爆發(fā),卻已具備“不可持續(xù)”的內(nèi)在條件,穆迪的降級(jí)或許只是美國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題走向顯性的開(kāi)始。

君子不立危墻之下:全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置重構(gòu)

本次穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí),雖在技術(shù)層面仍維持高評(píng)級(jí),但其釋放的信號(hào)不容忽視:全球?qū)γ绹?guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂已浮出水面。長(zhǎng)期以來(lái),全球?qū)γ绹?guó)國(guó)債的持續(xù)需求和美元在國(guó)際結(jié)算中的主導(dǎo)地位,在一定程度上削弱了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的敏感性。而當(dāng)前財(cái)政杠桿的過(guò)度透支、貨幣政策的響應(yīng)約束、市場(chǎng)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)定價(jià)體系的重估,正在共同推動(dòng)全球金融體系進(jìn)入一個(gè)“美元相對(duì)收縮、避險(xiǎn)再錨定”的調(diào)整周期。被美元儲(chǔ)備地位所掩蓋的財(cái)政赤字與債務(wù)負(fù)擔(dān),正逐步成為不可回避的顯性問(wèn)題。

對(duì)于全球資本市場(chǎng)而言,長(zhǎng)期投資者已經(jīng)開(kāi)始重新評(píng)估美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比,對(duì)非美貨幣與實(shí)物(黃金、瑞郎、日元等)避險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比重或進(jìn)一步增加。更重要的是,美國(guó)國(guó)債作為全球金融體系“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基準(zhǔn)”的錨定地位,其一旦發(fā)生擾動(dòng),將通過(guò)估值體系、抵押品體系與風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系形成廣泛外溢。這一變化意味著,不僅融資成本將整體抬升,資本市場(chǎng)內(nèi)部也將面臨信用等級(jí)與流動(dòng)性預(yù)期的重構(gòu)。趨勢(shì)一旦開(kāi)始,不會(huì)輕易結(jié)束。全球資本市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入一場(chǎng)前所未有的資產(chǎn)信任重建,重新定義何為“安全”。這一過(guò)程不可避免地將引發(fā)流動(dòng)性緊縮、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上行與資產(chǎn)間傳導(dǎo)失衡,全球資本市場(chǎng)可能由此陷入新一輪信用緊縮周期,宏觀流動(dòng)性與金融穩(wěn)定性同步承壓。

君子不立危墻之下,在全球“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”錨定結(jié)構(gòu)發(fā)生演化的過(guò)程中,投資者應(yīng)警惕市場(chǎng)波動(dòng)放大與資產(chǎn)定價(jià)體系重估帶來(lái)的階段性調(diào)整壓力,審慎評(píng)估信用敞口與流動(dòng)性管理策略,方可立于不敗之地。

(程實(shí)系工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家,周燁系工銀國(guó)際宏觀分析師)

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